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左图可见，1996-2020年中国经济保持高速增长，年均GDP实际同比增速为8.69%，2020年名义GDP达101.60万亿，是世界第二大经济体。分阶段看，1996-1999年亚洲金融危机前后，中国GDP同比增速持续下滑，期间均值为8.70%，在1999年GDP同比增速仅为6.70%，是9年来的新低。但是结合产出缺口可见，在此阶段中国产出缺口并没有出现持续为负的衰退迹象，这主要得益于中国及时有力的宏观调控；2000-2007年中国经济高速增长，年均GDP实际同比增速为9.95%，2007年达到历史最高的14.23%，但从2000-2006年产出缺口持续为负可以说明经济状况并没有过热；2007-2008年产出缺口迅速上升，在2008年美国次贷危机前达到2.5，经济增长出现过热现象；2008年后，中国经济增速换挡，经济增长从追求“高速增长”向“高质量发展”转变，除在2010有所反弹外，GDP同比增速呈下滑趋势，但2009-2018年产出缺口接近均衡状态，表明中国经济增长质量在提高；2019-2020年受新冠肺炎疫情冲击影响，GDP同比增速下滑至2020年的2.3%，但产出缺口在2020年一季度下降至-10.9后迅速回升至2020年四季度的1.0，再次体现了中国经济的韧性。

1996-2020年我国消费者物价指数（CPI）同比增速走势，分阶段来看，1996-1999年CPI同比增速呈下降趋势，其中1996年一季度为9.4%，1997年为2.9%，第一次跌破3%的警戒线，此后继续下滑至1999年四季度的-0.8%，一方面是前期为控制通胀而实施紧缩性宏观调控政策效果的延续，另一方面是由于1997年亚洲金融危机的冲击导致1997-1999年陷入通缩；2000-2001年二季度通胀水平逐渐回升，但总体仍处于低通胀状态，2001年二季度-2002年四季度CPI同比增速重新出现下滑趋势，即便在2003年通胀同比增速回升，但2002-2003非典期间我国CPI同比增速均值为0.20%，表明这一阶段我国需求萎缩，产出增长乏力(结合产出缺口走势可知)；2004年后我国结束通缩阶段，通胀上升，新一轮通胀期开启，2004-2007年平均CPI同比增速为3.02%，可见这一阶段我国通胀水平处于合适的区间，有利于经济持续快速增长；2008年美国次贷危机爆发，我国CPI同比增速迅速下滑并在2009年二季度降至-1.5%，通缩压力剧增，经过大规模宽松政策的刺激之后，2009年三季度CPI同比增速扭跌为增，至2011年二季度达到6.4%，这一阶段通胀上升过快，经济有过热风险；2011年三季度后通胀率开始下降，至2012年三季度CPI同比增速为1.9%，此后，随着中国和美国货币政策均进入收缩阶段，2012-2018年我国长期处于低通胀状态，期间平均CPI同比增速仅为1.95%；2019年-2020年，由于新冠肺炎疫情影响，CPI同比增速先增后降，目前更关键是通过宏观调控通胀率保持在合理水平，避免因物价水平波动过大而放大新冠肺炎疫情冲击。

从左图可以看出，我国金融风险随着经济形势改变呈现高低周期不断交替的情形，具体来看，可以分为以下几个阶段：第一阶段是1996-1999年，在此期间我国金融风险较低，其主要是处于后亚洲金融危机时期，政府采取降低利率和存款准备金率等宽松的货币政策，以促进经济快速发展。第二阶段是2000-2004年高风险时期，其主要原因是在此期间政策当局实施扩张性货币和财政政策为主，由此导致金融风险上升。第三阶段是2005-2007年低金融风险时期，在此期间我国经济保持高速增长，为了防止经济过热，宏观调控以适度紧缩的货币政策以及稳中偏紧的财政政策为主，由此使得金融风险相对较低。2008年金融风险急剧上升，其主要原因是为了应对美国次贷危机的不良影响，政策当局采取了稳健的货币政策和财政刺激政策，从而使得金融风险逐渐显现。2009-2011年金融风险快速回落，在这一阶段，为了稳定通胀预期，央行多次上调存款准备金率以及利率，同时，财政政策以逆周期调节为主，由此抑制了金融风险上升。而2012-2015年金融风险再次呈现上升的趋势，其主要原因是，在此期间金融监管和货币政策相对宽松，由此导致金融风险上升。2016年以后，金融风险显著下降，这是金融机构定向降准降息，央行调控市场利率，严控金融系统性风险等多重政策的共同作用，由此使得金融风险得到有效遏制，呈现下降趋势。

一、价格型货币政策取向

（一）盯住经济周期的时变参数

遵循泰勒规则的货币政策中的名义利率应该与产出缺口成正比，即货币政策利率要盯住产出缺口做逆周期调控，当产出缺口上升（下降）时，采取提高（降低）利率的方式提高（降低）融资成本，抑制（刺激）经济过热（增长），从左图可见，1996-2020年，我国货币政策盯住产出缺口的系数为正，表明我国货币政策采用盯住产出缺口做逆周期调控的方式实现经济增长目标。从时序的角度看，①1996年一季度-1997年一季度盯住产出缺口时变参数从0.62上升至0.92，逆周期调控偏好呈增强趋势，同时期，我国经济出现过热现象，经济周期处于上升阶段，因此这一阶段货币政策有很强的调控产出缺口的偏好；②1997年亚洲金融危机爆发后，盯住产出缺口系数持续下滑，2004年盯住产出缺口系数接近于零，货币政策对产出缺口的逆周期调控偏好显著下降，原因可能在于在此阶段我国处于利率市场化改革早期，货币政策调控机制不够完善，同时为了维持汇率稳定，货币政策的独立性较低，对经济周期的调控更依赖于财政政策，因此货币政策对产出缺口的调控强度在下降；③2005年我国对完善人民币汇率形成机制进行改革，汇率调整的灵活性得到增强，因此货币政策的调控能力也得到改善，盯住产出缺口系数也逐渐上升，在2007年达到0.34，2008年美国次贷危机爆发，盯住产出缺口系数进一步提高，在2009年达到10年来最高的0.36； ④美国次贷危机后，盯住产出缺口系数出现短暂下降，但很快在2012年后恢复上升趋势，在2017年一季度达到0.40，在此期间盯住产出缺口系数波动不大，产出缺口也保持平稳，货币政策调控效果较好；⑤但2017-2020年，盯住产出缺口系数快速下降，甚至有掉入顺周期调控的风险，原因可能在于我国经济进入“高速增长”向“高质量发展”阶段，货币政策调控更强调保持稳定、精准，因此对产出缺口的调控强调下降；⑥2019年四季度新冠肺炎疫情爆发，产出缺口出现断崖式下降，盯住产出缺口系数也相应有所上升，可见我国货币政策具有明显的适时调整特征。

（二）盯住通胀目标的时变参数

我国价格型货币政策具有显著的盯住通胀目标做逆周期调控的偏好，且这种偏好在通胀波动较大的时期得到加强，具体表现为：①1996-1997年，我国通胀持续处于高位（如左图黑色线所示），在此阶段货币政策调控通胀目标的强度有所上升；②1998年后随着通胀快速下降至温和通胀区间，盯住通胀目标强度也呈下降趋势。亚洲金融危机期间，我国经济增速低于潜在增长率，同时出现通缩，为了刺激经济增长和通胀，我国货币政策放松了对通胀的逆周期调控强度并容忍通货膨胀率快速上升，2004年三季度我国通胀率达到5.27%，此时盯住通胀目标强度已经下降至接近零值；③2005年后通胀和产出缺口同时出现回升，经济有过热迹象，在此阶段盯住通胀目标强度不断上升。2008年美国次贷危机爆发，我国再次出现通缩风险，为了能够迅速刺激通胀恢复经济，货币政策对通胀目标的调控偏好得到进一步增强； ④2013-2018年，盯住通胀目标强度保持平稳，政策调控偏好具有较高的连贯性，在此阶段我国通胀处于平稳波动阶段，整体表现温和；⑤长期的宽松货币环境削弱了政策调控能力，叠加长期的低通胀，2018年后盯住通胀目标强度迅速下降，通胀率随着有所提升，但2019年新冠肺炎疫情爆发后，通胀率迅速下跌，我国货币政策将加强对通胀的逆周期调控，但在调控空间受限的情况下，2020年盯住通胀目标强度的提升并不明显。

（三）盯住金融风险周期的时变参数

从价格型货币政策盯住金融风险周期时变参数识别结果看（见左图），1996年以来我国货币政策多次出现盯住金融风险周期做逆周期调控的偏好，特别是，2018年后这种逆周期调控偏好明显增强了。从时间变化的角度看，1996-1997年，我国金融风险周期低于零，整体金融压力较低，货币政策在此阶段的盯住金融风险周期时变参数为负，没有体现出逆周期调控偏好；1998年亚洲金融危机爆发后，我国金融风险周期进入上升阶段，在2000年一季度达到阶段性高点的0.36，货币政策盯住金融风险周期时变参数也迅速上升到零值以上，即采用提高利率的方式降低金融风险。2003年四季度金融风险周期达到1996年来的最高点0.47，货币政策盯住金融风险周期时变参数达到1.00，说明货币政策根据金融风险周期的变化加强了逆周期调控强度。2004-2006年，金融风险周期持续下降，金融压力得到有效释缓，盯住金融风险周期在2006年降至零值以下，可见，1996-2006年货币政策在金融风险高的阶段迅速调整，采用逆周期的方式调控金融风险。2007-2018年，金融风险周期不断上升，在2008年美国次贷危机和2015年我国股灾期间金融风险周期达到阶段高点，但是同期的盯住金融风险周期时变参数平稳保持在-0.85左右，并没有迅速转变为逆周期调控方式。事实上，美国次贷危机爆发后，理论界认为在危机期间，货币政策实施顺周期更优于逆周期，主要原因是此时抑制金融风险周期可能会对经济增长带来更大压力，并且逆周期的货币政策可能会导致金融机构因缺乏流动性而进一步加剧危机程度。从估计结果看，中国在这一阶段的货币政策对金融风险周期表现为顺周期调控模式，可以说此时的货币政策更有助于实现金融风险的“软着陆”。2018年党的十九大提出“把防范化解重大风险问题作为全党决胜小康社会“三大攻坚战”之一的重点任务，坚决守住不发生系统性风险底线”，盯住金融风险周期参数也迅速上升到零值以上，在2019年达到1996年以来最高0.11，从实际效果看，在同期，我国金融风险周期下降至零值以下，货币政策治理金融风险周期的效果显著。

（四）时变平滑利率参数和长期均衡利率

平滑利率参数反映了货币政策根据上一期利率的微调程度，平滑利率参数越大，说明货币政策的连贯性越好，货币政策当局更注重对利率的微调而不是一次性的大幅调整。从左图的结果可以发现，我国价格型货币政策的平滑利率在1996-1997年有短暂上升后长期处于下滑趋势，说明我国随着我国利率市场化改革的推进，以及价格型货币政策调控体系的完善，我国越来越重视采用价格型货币政策调控宏观经济，特别是在2008年美国次贷危机期间，平滑利率参数达到样本区间的最低点0.16，我国货币政策对市场的干预程度明显提高。2008年后我国价格型货币政策的平滑利率呈上升趋势，事实上，随着金融深化和市场化程度的提高，央行货币政策操作趋向“精细化”，平滑利率的提高反映了央行货币政策制定和实施能力得到有效提高。

1996-2020年，我国长期均衡利率同样呈先下降后上升的趋势。1996-1998年长期均衡利率出现短暂上升，随后迅速下降至2000年的2.38%，均衡利率的下降有助于降低市场整体融资成本，促进经济增长。同时，1996-2000年间平均名义货币市场利率为6.93%，明显高于平均长期均衡利率（3.77%），表明我国拥有较大价格型货币政策的调控空间。2000-2008年均衡利率下降速度趋缓，说明从长期均衡利率角度看，社会融资成本接近下限，降低利率刺激经济增长的边际政策效果在减弱。2008年后均衡利率呈上升趋势，而同期名义利率处于下行趋势，名义利率与均衡利率的利差收窄反映了我国价格型货币政策的调控空间正不断被压缩，因此货币政策应该避免大规模全面的降息操作，并通过前瞻性引导和精准微调来提高政策效果。

二、数量型货币政策取向

（一）盯住经济周期的时变参数

数量型货币政策针对传统经济目标采用逆周期调控方式，当产出缺口上升时，央行应该降低M2增速减少流动性，抑制产出缺口，从左图结果可知，我国的数量型货币政策盯住产出缺口时变参数大部分时间均为正，即采用逆周期的方式调控产出缺口和通胀目标。分阶段来看，第一阶段是1996-2000年数量型货币政策调控产出缺口偏好的第一次转换时期，其中，1996-1998年亚洲金融危机期间产出缺口先升后跌，盯住产出缺口参数持续为负，即逆周期的数量型货币政策应对危机，1999-2000年亚洲金融危机后期经济恢复增长，产出缺口大于零，并且同期的盯住产出缺口参数由负转正，即从对产出缺口的逆周期调控转变为顺周期调控，究其原因，该时期的货币政策专注于实现经济增长，政策目标单一，缺少对政策目标的逆周期调控意识。第二阶段是2001-2008年数量型货币政策调控产出缺口偏好的第二次转换时期，其中，2001-2002年产出缺口迅速下降，数量货币政策的顺周期调控不再适用，盯住产出缺口参数迅速下降，在2002年由正转负，即从对产出缺口的顺周期调控转变为逆周期调控。2003-2008年逆周期调控偏好持续增强，特别是在2005年和2008年产出缺口迅速下降时，盯住产出缺口参数也快速下降，可见货币政策不再一味追求经济的持续增长，而是采用逆周期的方式去熨平经济周期的波动以此实现长期上的经济平稳增长。第三阶段是2009年-2020年间，对产出缺口的逆周期调控强度持续降低，从货币供给的角度，数量型货币政策调控效果取决于对基础货币和货币乘数的控制能力，但随着金融脱媒和影子银行的不断发展，资金流向和货币派生愈加难以控制，这削弱了数量型货币政策的调控效果。特别是在2012年、2015年和2018年央行持续降准期间，盯住产出缺口参数均出现快速上升。2019年-2020年新冠肺炎疫情期间，数量型货币政策对产出缺口的逆周期调控偏好有所增强，为了提高逆周期调控能力，央行需要进一步创新数量型货币政策工具，丰富不同期限结构的融资产品，提供具有绿色、创新引导效应的专项融资工具。

（二）盯住通胀目标的时变参数

从左图的结果可见，长期以来我国数量型货币政策采用逆周期的方式调控通胀目标。从演变规律看，盯住通胀目标的时变参数的走势可以分为四个阶段：第一阶段是1996-2000年期间，盯住通胀目标参数为正，事实上，1993-1995年我国通胀便已经连续三年超过10%，在政府紧缩政策的治理下，1996年我国通胀率下降至10%以下，通胀基本得到控制，但与合理区间仍然存在距离，因此在通胀下行阶段，我国采用顺周期的数量型货币政策，即通过减少货币发行量，抽取市场流动性的方式进一步加快通胀下行。但这种顺周期调控方式在通货紧缩时反而成为通缩的“加速器”，1999年四季度我国通胀率下跌至历史最低的-2.17%，因此，在2001-2009年第二阶段我国盯住通胀目标参数转变为正值，即采取逆周期的方式调控通胀目标，而且这种逆周期调控强度呈不断增强的趋势.特别是，2008年美国次贷危机爆发，我国通胀率再次下跌至零值以下（2009年通胀率-0.70%），此时盯住通胀目标参数显著下降，说明央行为了应对危机迅速增强了数量型货币政策对通胀目标的逆周期调控强度。第三阶段是2010-2018年美国次贷危机后期，盯住通胀目标参数逐渐上升，并且在2012-2018年间平稳运行在零值附近，区间均值仅为-0.02，数量型货币政策对通胀目标的调控有掉入顺周期调控的风险。结合宏观经济走势可以发现，2012年-2018年我国通胀率均值为2.00%，处于低通胀阶段，同时经济增长从“高速增长”转向“高质量发展”，核心通胀中枢下降，在外围市场上，全球同步进入“低增长、低通胀和高资产价格”的阶段，因此我国对通胀目标的调控趋于谨慎，逆周期调控强度较低；第四阶段是2019-2020年新冠肺炎疫情期间，由于全球主要国家再次采用大规模宽松政策对冲新冠肺炎疫情冲击，全球流动性泛滥、大宗商品价格上涨，通胀的压力再次出现，但我国迅速控制了通胀，使得货币政策可以更集中于实现经济增长目标，因此这一阶段数量型货币政策对通胀目标的调控偏好为顺周期调控。

（三）盯住金融风险周期的时变参数

左图结果表明，我国数量型货币政策具有较强的盯住进入风险周期进行逆周期调控的偏好，即在进入风险周期高的阶段采用紧缩数量型货币政策，反之采用宽松数量型货币政策。结合金融风险周期走势看，数量型货币政策的金融风险周期逆周期调控具有显著的适时调整和非对称性特点，具体为：1996-1999年间，虽然爆发了亚洲金融危机，我国由于金融开放程度较低，内部金融风险周期整体处于低位并有下降趋势，这一阶段盯住金融风险周期参数处于下降趋势，表明我国适时加强逆周期调控促使金融风险周期回归平衡点；2000-2003年我国金融风险周期处于上行阶段，特别是2003年二季度金融风险周期上升至0.47，在此阶段数量型货币政策对金融风险周期的逆周期调控也相应增强，但2004-2006年金融风险周期再次进入下行阶段，盯住进入风险周期参数迅速下降，此阶段数量型货币政策对金融风险周期的逆周期调控的增强幅度明显高于上一个金融周期上行阶段。由此可见，1996-2006年间在金融风险周期下行或上行阶段，数量型货币政策会加强逆周期调控强度，但金融风险周期下行阶段的逆周期调控偏好增强幅度明显高于金融风险周期上行阶段，原因可能在于我国金融风险周期整体较低，对系统性风险影响较小，因此相对而言数量型货币政策更注重于在金融风险周期低于平衡点时采用注入流动性的方式刺激金融风险周期回升，进而带动经济周期上升。除了在2008年美国次贷危机期间有所下降外，2006-2020年盯住金融风险周期参数整体呈上升趋势，但仍然保持逆周期调控偏好，究其原因，2008年后我国M2增速持续处于高位，长期宽松货币导致金融风险周期波动加剧（2008-2020年间金融风险周期最高为2015年二季度的1.15，最低为2019年四季度的-0.96），货币政策需要从数量型为主转变为价格型为主，因此这一阶段数量型货币政策的逆周期调控强度持续下降。

（四）M2增速平滑参数和长期均衡M2增速

时变M2增速平滑参数估计结果表明，我国M2平滑参数整体处于下行趋势，数量型货币政策对市场的干预程度在增强，且平滑参数波动加大，体现出数量型货币政策调控具有较强的适时调整特征。分阶段看，1996-2007年M2平滑参数波动加剧，期间最高点为1996年一季度的0.61，期间最低点为2000年一季度的0.14，事实上，这一阶段的数量型货币政策的制定和实施还比较粗放，与市场的沟通不足，经常出现货币政策急转弯的表现，因此平滑性较差；2008-2009年美国次贷危机期间M2增速持续处于高位（平均M2增速达到22.25%），因此这一阶段平滑性较高，M2平滑参数达到样本区间内的最高点0.75；2010-2020年平滑参数持续下滑，原因可能在于长期宽松货币政策限制数量型货币政策进一步调控的空间，同时影子银行规模扩大、金融深化和金融创新削弱了数量型货币政策的调控效果，使得M2增速保持平滑的难度加大，也反映了我国数量型货币政策需要进一步提高与市场的沟通程度，提高政策的前瞻性和可预测性，同时要加快货币政策调控框架从数量性货币政策为主转向以价格型货币政策为主。

1996-2020年我国均衡M2增速呈下滑趋势（见左图），说明均衡M2增速中枢下移，数量型货币政策的调控空间减小。从演变规律看，1996年一季度均衡M2增速为28.19%，随后持续下降至1999年四季度的14.30%；2000-2007年均衡M2增速波动较大，期间均衡M2增速均值为16.49%，最高为2003年一季度的19.58%，最低为2001年二季度的13.19%，结合M2平滑参数走势可见，均衡M2增速波动变大也造成了平滑参数的不稳定，原因在于这一阶段数量型货币调控框架还不完善以及我国宏观经济的不稳定性较高；2008年美国次贷危机期间经济周期下行压力加大，叠加恐慌情绪蔓延加剧了市场流动性的不足，因此均衡M2增速迅速上升；2010年-2020年均衡M2增速处于持续下滑趋势，在2020年均衡M2增速为10.08%，高于实际M2增速，表明经过“去杠杆”、“防风险”以及货币政策的“稳健”调整，央行基本控制住M2增速，成功为数量型货币政策应对新冠肺炎疫情冲击腾出了政策空间。

（一）盯住经济周期的时变参数

由左图可知，长期以来中国实施的是逆周期的方式调控经济周期，即政策当局在经济衰退时采取扩张性的财政政策刺激经济复苏，而在经济萧条时则采取紧缩性的财政政策抑制经济过热。从历史演变角度看，逆周期政策取向可以划分为四个阶段：其中，第一阶段是1996-2002年期间，这一时期表现为时变参数数值呈现下降态势，表明财政政策盯住经济周期目标的政策取向越发强烈，一旦发现经济周期偏离政策目标则采取更强烈的财政政策予以应对。其中，在经济萧条（繁荣）时期，产出缺口缩减（扩张）意味着财政赤字增长（下降），由财政政策乘数效应可知，此时扩张性（紧缩性）财政政策促使经济复苏（回调）。特别是，当财政政策盯住经济周期目标时变参数大于-1时，表明财政政策更为注重调节经济周期目标偏好，同时，从侧面也反应出在这些时期，需要依赖更多的财政扩张（紧缩）政策去熨平宏观经济目标；但当财政政策盯住经济周期目标时变参数小于-1时，则财政政策调节经济周期的目标偏好有所减弱，但从另外一个侧面看，也可能是此时财政政策在调节经济周期上的政策效果更为有效。如左图所示，在1999-2002年间该数值小于-1，表明该时期财政政策（赤字）能够有效起到刺激经济复苏和和抑制经济衰退的目标，财政政策在该时期的宏观经济调控效果也更为显著。第二阶段是2003-2004年间，这一时期的时变参数呈现增长态势，结合这一时期的经济周期可以发现，在此阶段中国经济产出缺口小于零，表明宏观经济处于收缩状态，因此，政策当局的逆周期调控强度有所减弱，时变参数逐渐从小于-1增加至-0.5，这同时也表明在该阶段财政政策的效果相对较弱。第三阶段是2005-2014时期，这一时期表现为时变参数呈现显著下降态势，而且，从2008年起该数值小于-1，由此表明，在该阶段我国政府的财政政策具有较强调控经济周期的目的，盯住经济周期目标的强度不断增强，同时也表明在该时期财政政策在调控宏观经济增长上的功效有所减弱，但也正是在这一阶段我国政策当局采取较强的财政政策熨平宏观经济运行，由此也使得在该时期中国的产出缺口基本为零，财政政策在调控经济周期上取得较好的效果。第四阶段是2016-2020年间，这一阶段表现为时变参数呈现显著增加态势，由此可见，这一时期财政政策盯住经济增长目标的政策取向有所减弱。究其原因，自2016年三季度起，我国的宏观杠杆率高于250%，首次超过美国248%，降杠杆成为当时政策当局宏观调控的首要政策目标，特别是，自2017年起政策当局提出维护我国系统性风险不爆发底线起，许多的政策趋向于降低我国的金融系统性风险，而从实际数据观察看，降低系统性风险的主要政策手段之一就是降低宏观杠杆率，结合经济学理论可知，杠杆率下调自然降低了宏观经济增长的内生动力，最终表现出政策当局盯住经济增长目标的政策取向不断走弱。但从参数的实际数值看，该数值目前依旧小于零，表明政策当然依然是采取逆周期的财政政策调控经济周期。其中，鉴于2020年受疫情冲击影响，我国经济周期出现一个显著下降，相信在未来我国财政政策在调控经济周期上的政策取向会不断变强。

（二）盯住通胀目标的时变参数

由左图可知，除少数季度外，财政政策盯住通胀目标的时变参数均小于零，这同时也表明我国采取的是逆周期的财政政策调控通胀目标。从时变参数走势看，可以划分为三个阶段，第一阶段为1996-2008年间，表现为参数值呈现缓慢下降态势，由此可见，在此期间，中国财政政策盯住通胀目标的政策取向不断走强。究其原因，从实际通胀走势可知，自1996年初中国通胀处于高位，虽然此后呈现显著下降态势，但是自1999年起通胀有掉头回升至2007年底高到8%，通胀位于高位，结合宏观经济学可知，财政扩张势必引发物价上涨，并形成供给推动型通胀；但是，如果实施财政紧缩，则有助于通过抑制需求的方式达到降低物价的目标。因此，在此阶段中国政策当局采取更强的逆周期财政政策，其根本意图之一就是为了有效起到抑制通胀的目标。第二阶段是2008-2012年间，具体表现为时变参数掉头回升。其主要原因在于受2008年次贷危机影响，中国政府实施了扩张性财政政策刺激经济回升，由此必然降低了财政政策调控通胀目标的政策取向。第三阶段为2013年至今，表现为时变参数呈现显著下降态势。从现实看，2013年起我国宏观经济开始步入新常态，产出缺口基本上等于零，宏观经济稳增长的政策压力相对较小。同时，后次贷危机我国的通胀掉头回升，故此，财政政策盯住通胀目标的时变参数急速下降表明政策当局具有较强降低通胀的政策目标，由此也导致在此期间中国的通胀处于相对较低水平。但我们也发现，自2017年后盯住通胀的目标参数保持稳定而且具有回升迹象，其主要原因可能在此阶段中国金融风险处于高位，政策当局具有较强调控金融系统性风险的政策取向，这必然降低了财政政策调控通胀的政策偏好。

（三）盯住金融风险周期的时变参数

由左图可知，中国财政政策盯住金融风险周期的政策取向可以划分为两个阶段，第一阶段为1996-2011年间，在此阶段我国财政政策是采取顺周期的方式调控金融风险周期，即当金融风险周期大于零，即金融风险相对较高时，政策当局采取扩张性的财政政策刺激经济扩张，以期通过需求扩张的方式去消化金融系统中所蕴含的风险。从经济学角度看，在此阶段我国财政政策并未具有调控金融风险周期的政策目标。其主要原因可能在于，在此阶段，我国金融系统虽然也蕴含着一定的风险，但是总体上处于相对较低水平，而且也基本上围绕零上下波动，故此，系统性风险不是在该阶段政策当局需要调控的重要目标。第二阶段为2012-2020年，此时时变参数转正为负，并呈现显著下降态势，表明财政政策采取的是逆周期的方式调控金融系统性风险。结合金融风险周期走势可知，自2011年起金融系统性风险周期呈现显著上升态势，而且于2014年达到历史极大值，说明此时中国金融系统蕴含着较大风险，故此，也促使政策当局开始采取逆周期的财政政策予以应对。特别是，随着2016年降杠杆和2017年维护中国金融系统性风险不爆发底线的有关政策不断被提出，政策当局采取的许多政策，如财政政策和货币政策均具有更强逆周期调控金融风险周期的政策取向，从实际政策效果看，我们也发现自2015年起中国金融系统性风险周期呈现显著下降态势，表明逆周期的调控方式取得较好的政策效果。

（四）时变财政政策平滑参数

由左图可知，财政政策平滑参数从1996年的0.534稍微下降后，并于2008年开始不断攀升，于2020年得到0.558，表明我国的财政政策具有一定的平滑性特征，同时也说明中国的财政政策不足一半的政策目标是用于调控包括经济周期、通胀和金融风险周期，而超过一半的政策取向是为了保持财政赤字具有一定的平滑性特征和稳定性目的。1996-2008年数值呈现一定下降态势，特别是2008年该数值处于最低位，表明为了抵御次贷危机对我国宏观经济的影响，政策当局主动推出了四万亿的刺激政策，由此打破了传统财政政策的执行惯性，并表现出更强的主动性和灵活性，此时财政政策具有更强维护宏观经济稳定和金融稳定的政策取向。但是，在此后随着我国财政赤字水平不断增加，我国的财政政策也相对具有更强的平滑性特征，这同时说明在此后政策当局更倾向于维护财政政策执行的连贯性和一致性，但在调控宏观经济运行和维护金融稳定上的政策取向有所减弱。

一、价格型货币政策效果测度

​在本部分中，提前2期、提前4期、提前8期分别表示短期、中期、长期的政策效果。

（一）调控经济周期的政策效果

从价格型货币政策对经济周期（产出缺口）的政策效果看（见左图），总体上，短期和中期（半年和一年）利率冲击对产出的影响比长期效应（两年）明显，表明货币政策对产出的影响不具有长期持久性。从历史长期看，1996-2002年短期和中期经济周期对价格型货币政策的脉冲响应为正，而长期效应为负，但其响应值较小，表明“紧缩性”价格型货币政策对经济周期只会在长期有较弱的影响，这是由于在此阶段正处于我国利率市场化改革的启动阶段，利率影响渠道尚未完全疏通，货币政策通过利率渠道对经济周期影响的较弱。2003-2008年短期和中期经济周期对利率冲击的脉冲响应为负，且其绝对值不断增大，表明紧缩性价格型货币政策对经济周期的影响效应呈现增强的态势，究其原因，随着利率市场化改革的推进，利率市场化程度提高改善了货币政策利率传导的产出效应，紧缩性价格型货币政策更有利于减小产出缺口。2009-2014年短期和中期经济周期对利率冲击的脉冲响应为负，但其绝对值逐渐减小，表明紧缩性价格型货币政策对经济周期的影响效应逐渐减弱，这是由于在财政政策突发性大规模扩张时期，利率政策对经济周期的影响效应受到挤占，价格型货币政策对经济周期的调控作用也逐渐减弱。2015年起经济周期对利率冲击的短期效应又逐渐增大，其原因是在扩张性财政政策逐渐退出的同时，我国进入利率市场化改革的深化阶段，利率市场化程度显著提高也增强了紧缩性价格型货币政策对产出缺口的抑制作用。

（二）调控通胀目标的政策效果

从价格型货币政策对通胀目标的政策效果看（见左图），利率冲击对通胀的影响在短期和中期的影响效应大于长期，并且短期和中期影响均经历了两个周期先下降后上升的过程，具体而言，1996-1998年短期和中期通胀对利率冲击的脉冲响应为负，且其绝对值不断增加，表明紧缩性价格型货币政策对通胀的影响效应增强，这是由于在此期间，我国经济实现第一次“软着陆”，紧缩的价格型货币政策对通胀的调控作用逐渐增强。而在1998-2000年通胀对利率冲击的脉冲响应绝对值呈现减小的趋势，并在2000年转负为正，表明紧缩性价格型货币政策对通胀的影响效应逐渐减弱，其原因是1998年为应对国内外金融危机和经济衰退，我国采取了降低利率等稳健的货币政策，随着紧缩性价格型货币政策逐渐退出，其对通胀的影响效应逐渐减弱。2001-2012年通胀对利率冲击的脉冲响应为正，并且呈现先上升，在2008年达到峰值后下降的趋势，究其原因，在此期间处于我国财政扩张期间，尤其在2008年为应对美国次贷危机的影响，我国实施四万亿财政刺激政策，使得利率对通胀的影响受到极大挤占，削弱了紧缩性价格型货币政策对通胀的抑制作用。而2013-2018年通胀对利率冲击的脉冲响应转正为负，表明利率冲击对通胀有明显的抑制效应。2018年以后通胀对利率冲击的短期响应转负为正，而中长期为负，表明紧缩性价格型货币政策对通胀有中长期抑制效应。

（三）调控金融风险周期的政策效果

从价格型货币政策对金融风险周期的政策效果看（见左图），与长期效应相比，短期和中期利率冲击对金融风险周期的影响更明显。脉冲结果显示，1996-2007年金融风险周期对利率冲击的脉冲响应为负，表明紧缩性价格型货币政策对金融风险周期抑制效应明显，其中，1996-2002年脉冲响应绝对值呈现增大的趋势，表明紧缩性价格型货币政策对金融风险周期的抑制作用逐渐增强，其原因是在此期间，适度从紧的货币政策导致我国金融风险周期不断下降；2003-2007年脉冲响应绝对值逐渐减小，表明紧缩性价格型货币政策对金融风险周期的抑制作用逐渐减弱，由于在此期间我国处于低风险时期，紧缩的货币政策对金融风险周期的调控作用相对较弱。而2008年以后金融风险周期对利率冲击的脉冲响应转负为正，其中，2008-2014年脉冲响应值逐渐增加，并在2014年达到峰值，究其原因，为了应对美国次贷危机对我国的不利影响，宽松的价格型货币政策导致风险急剧上升，同时为了保持经济适度增长，在此期间央行多次下调存贷款利率，也使得金融风险飙升，并在2014年达到顶峰。2015年以后，短期和中期金融风险周期对利率冲击的脉冲响应为正，但呈现减小的趋势，同时长期效应也在2017年由正转负，表明新一轮“防风险”的宏观调控正在逐渐发挥作用。

二、数量型货币政策效果测度

（一）调控经济周期的政策效果

从数量型货币政策对经济周期（产出缺口）的政策效果看（见左图），1996-1999年经济周期对M2增速冲击的脉冲响应为正，且短期效应比中长期效应明显，其中1996-1998年脉冲响应逐渐增大，并在1998年达到峰值，表明扩张性数量型货币政策对经济周期的影响逐渐增强，究其原因，在此阶段我国实施适度宽松的货币政策，对产出具有拉动效应，尤其在1998年，为应对东南亚金融危机的影响，我国采取总量调控方式将M2增速调高至30%，有效拉动了产出增长。2000-2002年，短期经济周期对M2增速冲击的脉冲响应转正为负，而中长期脉冲响应为正，表明数量型货币政策对经济周期只会在中长期有较弱的影响。2003年起短期经济周期对M2增速的脉冲响应转负为正，其中2003—2008年其响应函数值逐渐增大，并在2008年达到峰值，其原因是我国实施宽松的数量型货币政策促进了经济增长，特别是2008年为了积极应对美国次贷危机对我国经济的不利冲击，央行加大货币供给量对经济增长产生了促进作用。而2009年以后经济周期对M2增速的脉冲响应逐渐减小，表明扩张性数量型货币政策对经济周期的调控作用逐渐减弱，其原因可能是在此期间我国以稳健的货币政策为主，政策目标更偏向于调整经济增长结构，逐渐转变“投资推动型”的发展模型，从而使得数量型货币政策对经济周期的影响效果逐渐减弱。

（二）调控通胀目标的政策效果

从数量型货币政策对通胀目标的政策效果看（见左图），总体上通胀对M2增速冲击的脉冲响应正负交替出现，具体而言，1996-2003年通胀对M2增速冲击的脉冲响应为负，且在1998年达到最大值，表明扩张性数量型货币政策对通胀的政策效果不明显，特别是，仅依靠数量型货币政策无法达到稳定物价的目的，在通货紧缩时期，价格型货币政策对通胀的调控效果较好。2004年通胀对M2增速冲击的脉冲响应转负为正，表明扩张性数量型货币政策会助推通胀上升，究其原因，2004年传统工业投资需求旺盛，货币供给通过传统工业投资渠道造成物价上涨。2005-2006年其脉冲响应又转正为负，其可能的原因是在此阶段我国实施的稳中偏紧的数量型货币政策对通胀的助推作用下降。2007年脉冲响应又转为正，表明扩张性数量型货币政策对通胀有正向作用，这是由于增加的货币供应量通过股票市场的非理性繁荣，最终导致物价上涨。而2008年通胀对M2增速冲击的脉冲响应又转正为负，意味着面对2008年美国次贷危机的不利影响，仅通过数量规模扩张无法应对信贷规模的突然收缩，从而无法起到维持物价稳定的作用。2009年以后通胀对M2增速冲击的脉冲响应转为正值，表明扩张性数量型货币政策对通胀的政策效果增强，且从长期看，2009-2013年中期效果较强，而2014年以后短期效果增强，中期效果逐渐减弱。

（三）调控金融风险周期的政策效果

从数量型货币政策对金融风险周期的政策效果看（见左图），与长期效应相比，短期和中期金融风险周期对M2增速冲击的政策效果更明显。从历史长期看，1996-2003年金融风险周期对M2增速冲击的脉冲响应为正，表明扩张性数量型货币政策导致金融风险上升，其可能的原因是宽松的货币政策助推企业增加杠杆扩大生产，进而导致金融风险上升。2004-2012年金融风险周期对M2增速冲击的脉冲响应为负，其主要原因是央行为了防止经济过热，在此期间多次上调法定存款准备金率，使得金融风险得到有效抑制，其中2008年脉冲响应绝对值相对较小，这是为了应对美国次贷危机的不利影响，我国加大信贷投放，使得数量型货币政策对金融风险的抑制作用减弱。2013年起金融风险周期对M2增速冲击的脉冲响应又转为正值，表明扩张性数量型货币政策助推金融风险上升，究其原因，在此阶段我国经济增速有所下滑，为了促进经济增长，我国央行多次下调法定存款准备金率，由此也使得金融风险飙升。

三、财政政策效果测度

（一）调控经济周期的政策效果

从财政政策对经济周期（产出缺口）的政策效果看（见左图），1996-2003年经济周期对财政赤字的脉冲响应逐渐增大，表明其政策效果逐渐增强，究其原因，在此期间，我国实施积极财政政策，财政赤字的增加通过政府支出和收入乘数效应促进经济增长。2004-2007年，经济周期对财政赤字的脉冲响应逐渐减小，并在2005年转正为负，表明积极财政政策对经济周期的促进作用逐渐减弱，其主要原因是，在此阶段，我国财政赤字下降，表现为政府支出小于政府收入，政府支出增幅相对较小，削弱了财政赤字对经济增长的影响效应。而2007年后经济周期对财政赤字冲击的脉冲响应转负为正，并在2008年达到峰值，这是由于为了应对美国次贷危机冲击，政策当局实施了四万亿财政扩张政策，政府支出的增长进一步提升了财政赤字对经济增长的正向促进作用。2008年以后经济周期对财政赤字的脉冲响应逐渐减小，表明财政政策对产出的拉动效应逐渐减弱，其可能的原因是，在大规模财政扩张后，财政政策熨平经济波动的政策效果逐渐减弱，也意味着我国逐渐转变依赖投资和财政扩张的经济增长模式。从长期政策效果看，中期的脉冲响应大于短期和长期，表明财政政策对经济增长的拉动效应在中期更显著。

（二）调控通胀目标的政策效果

从财政政策对通胀目标的政策效果看（见左图），总体上短期通胀对财政赤字冲击的脉冲响应为负，表明扩张性财政政策不会引发通胀上升，其走势可以分为三个阶段，第一个阶段是1996-2007年，在此期间，通胀对财政赤字冲击的脉冲响应为负，且其绝对值相对较大，其主要原因可能是，此阶段我国通胀处于高位，财政扩张将引发通胀上升，因此，政策当局实施紧缩的财政政策以达到抑制通胀的目标。第二个阶段是2008-2018年，通胀对财政赤字冲击的响应为负，但是其绝对值逐渐减小，表明扩张性财政政策不会助推通胀上升，其中，2008年脉冲响应值下降幅度最大，究其原因，受到2008年美国次贷危机的不利影响，我国政府实施了扩张性财政政策，其主要目标是刺激经济回升，因而调控通胀的政策效果较弱，不会引发通胀上升。从长期政策效果看，长期通胀对财政赤字冲击的脉冲响应为正，虽然其数值较小，但表明在此阶段实施的财政刺激政策，短期不会对通胀有明显的政策效果，长期会导致通胀上升，这也与后美国次贷危机时期我国通胀上升结论契合。第三个阶段为2019年以后，通胀对财政赤字冲击的脉冲响应绝对值呈现增大的态势，表明扩张性财政政策没有引发通胀上升的政策效果，其可能的原因是，在此阶段我国政策当局以调控金融风险为主要目标，因而对通胀的调控效果较差。

（三）调控金融风险周期的政策效果

从财政政策对金融风险周期的政策效果看（见左图），1996-2003年短期金融风险周期对财政赤字冲击的脉冲响应为负，而中期和长期脉冲响应为正，表明扩张性财政政策在中长期会加剧风险上升。2004年起，金融风险周期对财政赤字冲击的脉冲响应均为负，其中，2004-2007年脉冲响应逐渐增大，究其原因，在此期间我国实施稳中偏紧的财政政策，国债发行额减少等紧缩性财政政策抑制了金融风险的上升。2008-2011年脉冲响应绝对值减小，并保持在一个稳定值。在此阶段，为了应对美国次贷危机的影响，我国采取了增加国债发行规模、结构性减税等扩张性财政政策刺激经济扩张，以期通过需求扩张消化金融系统中的风险。2012-2015年金融风险周期对财政赤字冲击的脉冲响应为负且其绝对值逐渐增大，其主要原因是在此期间我国采取逆周期的调控方式抑制金融风险上升。2017年脉冲响应有所减小，但2018年再次增大，这是由于随着一系列筑牢防范系统性金融风险安全底线的相关政策提出，政策当局加大财政政策逆周期调控强度，并且取得了较好的政策效果。从长期政策效果看，与短期和长期脉冲响应相比，中期的脉冲响应值更大，表明财政政策对金融风险周期的调控中期效应最明显。